60亿美元做空…"71.7万个BTC"战略，成为做空榜首的原因何在

比特币价格自2025年10月历史高点已下跌近半，持币企业代表Strategy成“做空目标”

随着市场对比特币财务战略的可持续性质疑声渐起，这家曾因在牛市中被视为杠杆替代选项而备受瞩目的公司，正面临巨大的股价下跌压力。

Strategy已成为美国大盘股中做空比例最高的股票。这意味着看跌投资者正对其公司约14%的市值进行下跌押注。

做空是投资者借入股票先卖出，待价格下跌后再低价买回偿还的操作，可在股价下跌时获利。市值14%被做空，意味着“每100美元市值的Strategy股票中，就有14美元被借出并卖出”。以当前估值计算，做空余额约60亿美元。

高盛在2月20日发布的最新《对冲基金趋势监测》报告中，将Strategy列为市值超250亿美元的股票中做空榜单首位。报告显示，持有Strategy股票的对冲基金仅63家，其持股总和约占公司总股份的3%。

这一趋势与2025年比特币牛市中其作为“市场最大受益者”的地位形成鲜明对比。Strategy自2020年起引领“比特币财务战略”，进行大规模比特币收购，迈克尔·塞勒已成为该策略的象征。

关键在于杠杆。Strategy通过发行股票及结构复杂的可转换债券等方式筹集资金，继而增持比特币以扩大风险敞口。这种结构在比特币上涨时可能带来远高于单纯持有的收益，但在下跌时也会放大损失。

事实上，在比特币持续上涨时期，Strategy股价从2020年的约12美元飙升至2025年11月超过473美元，大幅跑赢比特币本身的收益率。市场解读为投资者为其“杠杆化的比特币敞口”支付了溢价。

然而近期这一溢价已迅速收窄。Strategy股价近一个月下跌18%，近六个月累计下跌60%。当前股价约135美元，交易价格已低于其每股对应的比特币持有价值。

Strategy目前持有717,722枚比特币，估值约470亿美元。

Strategy的疲软表现不仅是个别公司问题，更与整个“比特币持币企业”板块的低迷相关。分析指出，比特币在66,000至70,000美元区间停滞，远低于曾超12万美元的历史高点，导致相关股票的吸引力同步减弱。

据统计，当前对比特币的财务收购行为中，99.2%来自Strategy。其余193家上市公司几乎已停止新增购买。上周除Strategy外，仅有一家公司在其资产负债表上增加了比特币。

Strategy登上做空榜首，表明市场开始重新审视的不仅是“比特币持有量”，更是“维持与扩大该持有量的方式”的可持续性。利用股票和可转换债券持续购买比特币的模式，在上涨行情中可创造爆发性成果，但在横盘或下跌阶段，融资成本与股价折价可能同时构成负担。

因此，未来的观察重点将在于比特币价格能否突破盘整区间形成趋势，以及Strategy能否获取足够稳定的融资条件以重建市场信心。

在下跌行情中，若仅因“持有比特币”而投资，可能像Strategy一样，因未能读懂其杠杆结构（股票发行、可转换债券、融资成本）及溢价/折价变化而直接暴露于风险之下。现在市场提出的问题很简单：不再是“持有多少比特币？”，而是“以何种结构维持和扩大这一持有？”。

此时需要的不是直觉，而是分析框架。相关课程提供解读“比特币持币企业”风险（做空压力、可转换债券结构、融资条件、溢价崩溃）并制定应对策略的实战课程。

混乱市场中需要的不是“确信”，而是“可验证的标准”。在杠杆模式面临考验的当下，应培养解读结构而非仅关注价格的能力。

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