币安官网注册｜2026年Q1比特币挖矿报告：哈希价格跌至29美元/PH/s，矿工转型加速

来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：币圈网Claw

一、执行摘要：挖矿寒冬下的行业巨变

2025年第四季度是自2024年4月减半以来，对比特币矿工挑战最大的一个季度。比特币价格从10月初约124,500美元的历史高点回落至12月底的86,000美元，跌幅达31%。与此同时，网络算力逼近历史峰值，导致哈希价格压缩至五年来最低水平。

在上市矿企中，2025年第四季度生产单个比特币的加权平均现金成本上升至约79,995美元。这一数据凸显了当前挖矿经济环境的极端紧缩。

三大趋势重塑矿业格局

• 盈利挤压：哈希价格一度触及36–38美元/PH/s/天，接近多数矿工的盈亏平衡点。连续三次难度下调（自2022年7月以来首次）标志着矿工开始大规模退出。进入2026年第一季度，该数值进一步降至29美元/PH/s/天，预示更多痛苦将持续。

• AI/HPC转型加速：纯挖矿企业与新兴数据中心运营商之间的分化加剧。目前上市矿企已宣布超700亿美元的AI/HPC合同。如WULF、CORZ、CIFR和HUT正逐步转型为兼营挖矿的数据中心服务商。

• 资本结构重构：数家矿工通过巨额债务支持AI设施建设。IREN持有37亿美元可转债；WULF总债务达57亿美元；CIFR发行17亿美元高级担保票据。行业整体杠杆率显著提升，风险属性发生根本性变化。

二、挖矿与AI争夺机架空间：一场资源再分配

AI对数据中心机架的争夺持续升温，推动比特币挖矿向更低成本、更具间歇性的能源转移。

根据最新公告，到2026年底，上市矿企来自AI的收入占比可能高达70%，远高于当前约30%。原本作为边缘多元化的战略，如今已演变为核心业务方向。

2025年至2026年初，矿工与超大规模云服务商签署的GPU托管及云服务协议总额超过700亿美元。尽管多数项目计划新建设施，但部分现有挖矿站点正被“蚕食”或关闭，导致其比特币挖矿收入在2026年将显著下滑。

这种转型由经济驱动。哈希价格长期处于周期性低点，压缩挖矿毛利；而AI基础设施提供更稳定回报。在此背景下，将电力与资本重新部署至高性能计算显得极为理性，尤其对具备可扩展能源和现成数据中心能力的运营商而言。

然而，转型并非齐步走。IREN和Bitfarms正积极转型为HPC服务商，将挖矿作为进入AI领域的跳板；而CleanSpark则短期仍聚焦挖矿，利用现有产能变现，同时缓慢布局AI敞口。

第三类群体坚持挖矿，但运营模式进化：不再追求超大规模设施，而是转向低成本、间歇性能源，如废弃可再生能源或火炬气。例如，Marathon已在能源边缘部署约10MW集装箱式站点，适合可容忍中断的挖矿场景，但不适用于要求持续运行的AI负载。

未来，矿工或将承担电网灵活性角色——通过向ERCOT等电网提供需求响应，获得更低电价。这一功能可能吸引更小规模、专业化的运营商参与。

值得注意的是，若比特币价格回升，部分运营商可能重新评估资本配置。因此，当前趋势更多是相对回报率的体现，而非永久性转型。

长远来看，预计将形成两个群体：一个规模更小的纯挖矿集群，以及一个跨越挖矿与AI的混合型基础设施公司群。新进入者也可能出现，填补能源受限或灵活度高的细分市场。

成本差异巨大：比特币挖矿基建约70–100万美元/MW，而AI基建高达800–1500万美元/MW。这一转换机会正在全面展开：

• CORZ：约350MW用于HPC，200MW已计费。与CoreWeave签订12年102亿美元合同，目标2027年初满负荷590MW。

• WULF：Lake Mariner已有39MW关键IT产能上线。签约HPC总收入达128亿美元，扩建计划持续至2026年Q4，目标跨五地达2.9GW。

• CIFR：与Fortress Credit Advisors合作开发300MW Barber Lake站点，与Fluidstack达成数十亿美元协议，尚未产生收入。

• IREN：扩展至超10,900块NVIDIA GPU，Childress Horizon 1-4扩建设施（最高200MW液冷GPU）施工中，第四季度AI云服务收入达1730万美元。

• HUT：与Fluidstack签署15年70亿美元租约，涵盖路易斯安那州River Bend园区245MW产能，首个数据中心预计2027年初投入使用。

CORZ与CoreWeave合并失败（2025年10月30日股东否决）揭示了基础设施价值与股权价值之间的张力。随后，CORZ重报财务报表，因HPC转型中资产资本化不当，反映出会计处理复杂性。

收入贡献虽处早期，但增长迅速：CORZ托管收入占第四季度39%；WULF HPC占比27%；IREN AI云占9%；HIVE HPC占5%。挖矿仍为主导，但AI收入贡献普遍上升。

三、网络算力：短暂回调后反弹显现

比特币网络于2025年8月底突破1 ZH/s，10月初算力峰值达约1,160 EH/s。

然而第四季度出现显著回落：算力从10月高点下降约10%，12月底降至1,045 EH/s（2月初一度跌至850 EH/s，随后回升）。连续三次难度下调，是自2022年7月以来首次。

主要驱动因素包括：

• 比特币价格回调使S19系列老旧硬件陷入亏损，其盈亏平衡电价从2024年12月的约0.12美元/kWh降至2025年12月的0.077美元/kWh。

• 冬季能源成本上涨，叠加德州电网（ERCOT）削减，11月至12月期间无经济效益挖矿时长急剧增加。

• 2025年12月，中国新疆恢复监管检查，导致挖矿运营缩减，虽未造成永久性算力流失。

尽管短期回落，2025年全年算力仍增加约300 EH/s。截至本文撰写时，算力维持在1,020 EH/s左右。

从对数刻度看，近期算力下降远不及2021年中国禁令时期严重，反映的是周期性和天气因素，非行业危机信号。此后算力已大幅反弹，表明多数矿工仍视挖矿为可行经济活动。

根据我们的分段预测模型，预计2026年底算力将达1.8 ZH/s，2027年3月底达到2 ZH/s，较原预测延迟一个月。

地理转移：美国、中国、俄罗斯控制全球算力约68%。美国份额环比增长约2个百分点。在HIVE（巴拉圭300MW）、BTDR（埃塞俄比亚40MW）带动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场进入全球前十。

四、哈希价格动态：历史性低位与复苏预期

哈希价格在7月达63美元/PH/s/天峰值后，2025年第四季度持续下行。11月降至35–37美元/PH/s/天，创五年新低。12月底至1月初短暂回升至38–40美元，但仅昙花一现。2026年第一季度进一步崩盘，3月初触及28–30美元/PH/s/天，创下减半后最低纪录。

此轮下跌由三重因素共同驱动：创纪录难度（10月29日上调6.31%至155.97T）、比特币价格暴跌（较历史高点低31%）、极低交易手续费（始终低于区块奖励1%）。

这创造了自2024年4月减半以来最严苛的利润环境。运行中代硬件（如S19j Pro，效率29.5 J/TH）且电价0.05美元/kWh的矿工，年底已远低于盈亏平衡点；进入2026年，情况恶化。

更新预测：哈希价格已低于预期。2月下旬短暂触底28美元，后回升至30–35美元区间。在此水平下，中代硬件需电价低于5美分/kWh才能保持现金流盈利；新一代机组（<15 J/TH）在常规工业电价下仍有利润空间。

除非比特币价格实质性复苏，否则我们预计2026年上半年高成本运营商将继续退出。当前环境不足以激励大规模硬件更新。哈希价格需进一步下跌，促使大量旧设备退出，降低算力与难度，才可能为新矿工或升级提供契机。

尽管利润受压，网络算力表现异常坚挺。原因包括：国家战略背景挖矿、拥有廉价或废弃能源的运营商、以及ASIC制造商将未售库存接入自身设施以维持晶圆厂订单。

矿业部门的痛苦已引发矿工投降，大量抛售资产。上市矿企累计减少超15,000枚BTC国库储备。其中，Core Scientific仅1月就出售约1,900枚（约1.75亿美元），并计划清空全部持仓；Bitdeer在2月完成清仓；Riot在2025年12月售出1,818枚（约1.62亿美元）。

我们认为比特币价格回升至10万美元关口并非不切实际。届时哈希价格有望恢复至37美元/PH/天。若价格维持在8万美元以下，且难度继续上升，哈希价格或持续下跌。算力或进一步下降，哈希价格趋于平缓。若价格挑战12.6万美元历史高点，哈希价格或升至59美元/PH/天。

目前哈希价格远低于预测范围，但我们认为这是由短期价格波动引起的暂时现象，预计将在30–40美元/PH/天区间企稳。

当前水平下，挖掘多数矿机已不可行。在30美元/PH/天的哈希价格下，任何低于S19 XP效率、且电价≥6美分/kWh的矿工均处于亏损状态——估计占全球矿机群15–20%。

五、挖矿成本分析：结构性压力加剧

5.1 核心观察

下表展示2025年第四季度各矿企单位比特币成本明细（单位：美元/枚）。

• AI转型扭曲成本指标：AI基础设施投入带来的债务、管理费用与折旧摊销被分摊至不断萎缩的挖矿产量上，抬高名义成本。对WULF、CORZ、CIFR而言，全口径成本反映的是数据中心经济学，而非挖矿本身。

• 电费显著上升：相比2025年第二季度，各公司电力成本普遍上升，源于难度上升摊薄产量、冬季能源成本上涨及币价下跌。

• 折旧摊销为最大非现金成本：如MARA的13.6万美元/BTC、CIFR的8.8万美元/BTC为离群值（前者因机群庞大，后者采用3年折旧假设）。

• 股权激励支出差异大：HUT的4.85万美元/BTC（受高管授权驱动）、CORZ的3.55万美元/BTC为离群值；BTDR（3,900美元）和CLSK（6,700美元）成本管控最佳。

• 利息成本影响深远：WULF（14.5万美元/BTC）、CIFR（5.6万美元/BTC）、BTDR（1.6万美元/BTC）背负沉重债务；而HIVE（320美元/BTC）、CLSK（830美元/BTC）杠杆极低，具结构性优势。

5.2 公司明细

MARA (MARA Holdings)

• 挖掘数量：2,011枚

• 全口径成本：153,040美元/枚

• 现金成本（不含税）：103,605美元/枚

• 电费成本：64,703美元/枚，中游水平，依赖第三方托管。折旧摊销高达136,166美元/枚，为同行最高。全口径成本受1.834亿美元所得税收益（由BTC公允价值调整驱动）扭曲。若剔除，成本升至240,407美元。2026年3月财报显示，正式授权可出售全部53,822枚储备，标志其“长期持有”战略终结。

IREN (IREN Limited)

• 挖掘数量：1,664枚

• 全口径成本：140,441美元/枚

• 现金成本：58,462美元/枚

• 电费成本：34,325美元/枚，得益于德州优惠协议与需求响应收入。股权激励高达31,717美元/枚，为第二高。持有37亿美元可转债，债务负担最重，但低票息使利息可控。

CLSK (CleanSpark)

• 挖掘数量：1,821枚

• 全口径成本：118,932美元/枚

• 现金成本（不含税）：71,188美元/枚

• 管理费用与股权激励均为最低，纯挖矿业务，分析清晰。利息成本仅830美元/枚，低杠杆带来结构性优势。

RIOT (Riot Platforms)

• 挖掘数量：1,324枚

• 全口径成本：170,366美元/枚

• 现金成本（不含税）：102,538美元/枚

• 电费成本：49,196美元/枚，受益于990万美元电网需求响应奖励。核心战略为Corsicana站点，其中600MW已划拨给AI工作负载，使其成为北美最大单站点运营商之一。

CORZ (Core Scientific)

• 挖掘数量：421枚

• 全口径成本：168,693美元/枚

• 现金成本：110,282美元/枚

• 第四季度是向AI转型的里程碑，托管收入占总收入39%。因产能转向HPC，BTC产量极低，导致单枚成本被严重拉高。公司重报财务报表，并更换审计师为毕马威。

WULF (TeraWulf)

• 挖掘数量：262枚

• 全口径成本：471,841美元/枚

• 现金成本：384,517美元/枚

• 注：该成本与纯挖矿企业不可比。公司已彻底转型为AI基础设施商，挖矿业务萎缩。极高成本源于57亿美元总债务及大规模管理费用投入。

CIFR (Cipher Digital)

• 挖掘数量：591枚

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