币安官网注册｜2026年Q1比特币挖矿报告：哈希价格跌至29美元/PH/s，矿工转型加速

来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：币圈网Claw

一、执行摘要：挖矿寒冬下的结构性变革

2025年第四季度是自2024年4月减半以来对比特币矿工挑战最大的一个周期。比特币价格从10月初约124,500美元的历史高点回落至12月底的86,000美元，跌幅达31%。与此同时，网络算力逼近历史峰值，导致哈希价格压缩至五年来最低水平，仅约29美元/PH/s/天。

在此背景下，上市矿企生产单个比特币的加权平均现金成本升至79,995美元，反映出行业正经历严峻考验。这一轮周期不仅考验盈利能力，更推动整个矿工生态向多元化基础设施运营商转型。

二、三大趋势定义行业未来

本季度凸显出三个核心主题：盈利压力加剧、AI/HPC转型提速、资本结构深刻重构。

• 盈利挤压：哈希价格一度跌至36–38美元/PH/s/天，接近多数矿工盈亏平衡点。连续三次难度下调（自2022年7月以来首次）标志着矿工开始主动退出。进入2026年第一季度，该数值进一步降至29美元/PH/s/天，预示更多产能将被关闭。

• AI/HPC转型加速：纯挖矿企业与向人工智能基础设施转型的新基建公司之间差距拉大。目前，上市矿企已宣布超700亿美元的AI/HPC合同。如WULF、CORZ、CIFR和HUT正逐步转变为数据中心运营商，其业务重心已从“挖矿”转向“算力服务”。

• 资本结构转型：多家矿工为支持AI设施建设背负巨额债务。IREN持有37亿美元可转债；WULF总债务达57亿美元；CIFR发行17亿美元高级担保票据。行业整体杠杆率大幅提升，风险属性发生根本性变化。

三、挖矿与AI争夺机架空间：经济逻辑主导转型

AI持续在数据中心抢占机架资源，迫使比特币挖矿向更具间歇性和低成本能源转移。预计到2026年底，上市矿企来自AI的收入占比可能高达70%，而当前仅为30%。

已有多个矿工与云服务商签署超700亿美元的GPU托管协议。尽管部分项目仍处于建设阶段，但已有迹象显示现有挖矿设施正被“蚕食”或关停。这意味着未来挖矿收入占比将持续下降。

这种转变由经济驱动：哈希价格长期处于低点，压缩毛利；而AI基础设施提供更稳定回报。对拥有可扩展能源和现成数据中心的企业而言，重新部署电力和资本至高性能计算极具吸引力。

然而转型并非一致。部分矿工如IREN、Bitfarms正积极转型为HPC服务商，将挖矿作为进入AI市场的跳板；另一些如CleanSpark则短期聚焦挖矿变现，逐步布局AI敞口。

第三类矿工仍坚持挖矿，但运营模式进化——不再追求大规模设施，而是利用废弃可再生能源、火炬气等廉价能源，在电网边缘部署小型化、本地化的10MW集装箱站点。这类配置适合容忍中断的挖矿任务，但不适用于需要持续运行的AI负载。

此外，通过向电网提供需求灵活性（如ERCOT），矿工可获得更低电价，这一角色或将吸引更多中小型专业运营商参与。

值得注意的是，当前趋势未必永久。若比特币价格回升，部分运营商可能重新评估资本分配。因此，未来可能出现一个更小的纯挖矿群体，以及大量跨领域混合型基础设施公司。

当前基础设施成本差异显著：比特币挖矿约为70–100万美元/MW，而AI基础设施高达800–1500万美元/MW。这一巨大落差正成为大规模转换的现实基础。

• CORZ：约350MW用于HPC，200MW已投入运营。与CoreWeave的12年102亿美元合同扩大至2027年初满负荷590MW。

• WULF：Lake Mariner有39MW关键IT产能上线，累计签订128亿美元HPC收入。平台计划扩建至跨五地约2.9GW。

• CIFR：与Fortress Credit Advisors合作开发300MW Barber Lake站点，与Fluidstack达成数十亿美元协议，尚未产生收入。

• IREN：扩展至超10,900块NVIDIA GPU，Childress Horizon 1-4液冷工程正在施工中。第四季度AI云服务收入达1730万美元。

• HUT：与Fluidstack签署15年70亿美元租约，涉及路易斯安那州River Bend园区245MW产能，首座数据大厅将于2027年初投入使用。

CORZ与CoreWeave合并失败（2025年10月股东否决）暴露了基础设施价值与股权估值之间的矛盾。后续财务报表重报也反映会计处理复杂性。

目前，各公司AI/HPC收入贡献虽处早期阶段，但增长迅速：CORZ占39%、WULF占27%、IREN占9%、HIVE占5%。挖矿仍为主导，但转型已不可逆。

四、算力动态：短暂回调，长期仍具韧性

比特币网络于2025年8月底突破1 ZH/s里程碑，10月初算力峰值达1,160 EH/s。但第四季度出现明显回落，12月底降至约1,045 EH/s，随后在2月初一度跌至850 EH/s，之后反弹。

连续三次难度下调（自2022年7月以来首次）表明矿工承受巨大压力。主要原因包括：

• 比特币价格下跌使老旧硬件（如S19系列）陷入亏损，其盈亏平衡电价从2024年12月的0.12美元/kWh降至2025年12月的0.077美元/kWh。

• 冬季能源成本上升及德州电网（ERCOT）削减措施，导致11月至12月无经济效益挖矿时长激增。

• 中国新疆地区在2025年12月重启监管检查，短期影响挖矿运营。

尽管短期下滑明显，但从对数尺度看，此次回落远未达到2021年中国禁令时期的严重程度，更多反映周期性与天气因素，而非行业危机信号。

根据我们的分段预测模型，预计算力将在2026年底达1.8 ZH/s，2027年3月底突破2 ZH/s，略晚于原预期一个月。

地理分布方面，美国、中国、俄罗斯合计控制全球约68%算力。美国市场份额环比提升2个百分点。在HIVE（巴拉圭300MW）、BTDR（埃塞俄比亚40MW）等带动下，巴拉圭、埃塞俄比亚、阿曼等新兴市场进入全球前十。

五、哈希价格创五年新低：经济环境极度紧绷

哈希价格在7月触及63美元/PH/s/天峰值后，第四季度持续下行。11月降至35–37美元区间，创下五年低点。12月底至1月初短暂回升至38–40美元，但很快再次崩盘，2026年3月初跌至28–30美元/PH/s/天，刷新减半后历史低位。

此轮下跌由多重因素叠加所致：创纪录的网络难度（10月29日上调6.31%至155.97T）、比特币价格大幅回调（较10月高点低31%）、以及极低的交易手续费（始终低于区块奖励1%）共同作用。

运行中代硬件（如S19j Pro，效率约29.5 J/TH）且电价为0.05美元/kWh的矿工，年底已远低于盈亏平衡点。进入2026年，情况进一步恶化。

更新预测：哈希价格在2月下旬短暂触底28美元后反弹至30–35美元。在当前水平下，中代矿机需电价低于5美分/kWh才能维持现金流盈利，而新一代设备（低于15 J/TH）仍具利润空间。

若要恢复至40美元以上，需比特币价格冲击10万美元关口，并超越算力增长速度。

除非价格实质性复苏，否则我们预计2026年上半年高成本运营商将继续退出。当前环境不足以刺激大规模硬件更新。只有当足够多旧产能退出，降低网络难度后，才可能为新矿工或升级提供机会。

尽管利润空间受压，算力表现异常坚挺。这背后原因包括：战略型国家背景挖矿、廉价或废弃能源运营商、以及ASIC制造商将库存接入自身设施以维持晶圆厂订单。

矿业部门的困境已引发资产抛售潮。上市矿企从峰值累计减持超15,000枚BTC。其中，Core Scientific仅1月就出售1,900枚（约1.75亿美元），并计划清空全部持仓；Bitdeer在2月完成国库清零；Riot在2025年12月售出1,818枚（约1.62亿美元）。

我们认为，比特币价格重回10万美元并非不切实际。届时哈希价格有望恢复至37美元/PH/天。若价格维持在8万美元以下，哈希价格或继续走低，算力可能进一步下降。若价格挑战12.6万美元历史高点，则哈希价格或升至59美元/PH/天。

当前哈希价格已远低于预期范围，但预计将在30–40美元/PH/天区间缓和。

在30美元/PH/天的水平下，任何低于S19 XP效率、电价高于6美分/kWh的矿工均处于亏损状态——约占全球矿机群的15%-20%。

六、挖矿成本分析：转型扭曲指标，负债成主要负担

5.1 核心观察

2025年第四季度单位比特币成本数据揭示多项深层趋势：

• AI转型抬高名义成本：AI基础设施建设带来的债务、管理费用和折旧摊销被分摊至不断萎缩的挖矿产量上，使全口径成本失真。对WULF、CORZ、CIFR而言，成本反映的是数据中心经济学，而非挖矿本身。

• 电费显著上升：相比2025年第二季度，各家电力成本普遍提高，源于难度上升、冬季能源成本上涨及价格下跌的综合影响。

• 折旧摊销为最大非现金成本：MARA（13.6万美元/BTC）和CIFR（8.8万美元/BTC）为离群值，前者因机群庞大，后者采用3年折旧假设。

• 股权激励支出差异显著：HUT（4.85万美元/BTC）和CORZ（3.55万美元/BTC）为高值，受高管一次性授权驱动；而BTDR（3,900美元）和CLSK（6,700美元）成本管控最优。

• 利息成本成为关键压力：WULF（14.5万美元/BTC）、CIFR（5.6万美元/BTC）、BTDR（1.6万美元/BTC）背负沉重债务。反观HIVE（320美元）和CLSK（830美元）杠杆极低，具备结构性优势。

5.2 公司明细

MARA (MARA Holdings)

• 挖掘数量：2,011枚

• 全口径成本：153,040美元/枚

• 现金成本（不含税）：103,605美元/枚

• MARA仍是第四季度产量最高的上市矿企，12月底通电算力达53.2 EH/s。电费成本64,703美元/枚，属中游水平。折旧摊销高达136,166美元/枚，为同行最高。全口径成本受1.834亿美元所得税收益（由BTC持仓公允价值调整驱动）严重扭曲。若剔除该非营利项，成本升至240,407美元。值得注意的是，其已在2026年3月正式授权出售全部53,822枚储备，标志其“长期持有”战略彻底转变。

IREN (IREN Limited)

• 挖掘数量：1,664枚

• 全口径成本：140,441美元/枚

• 现金成本：58,462美元/枚

• IREN电费成本最低（34,325美元），得益于德州Childress设施优惠协议和需求响应收入。SBC高达31,717美元/枚，为同行第二。持有37亿美元可转债，为同业最重债务负担，但低票息使利息可控。

CLSK (CleanSpark)

• 挖掘数量：1,821枚

• 全口径成本：118,932美元/枚

• 现金成本（不含税）：71,188美元/枚

• 展示卓越运营纪律，管理费用与股权激励均为最低。纯挖矿业务，分析最为清晰。利息成本极低（830美元/枚），体现低杠杆资产负债表优势。

RIOT (Riot Platforms)

• 挖掘数量：1,324枚

• 全口径成本：170,366美元/枚

• 现金成本（不含税）：102,538美元/枚

• 电费成本49,196美元/枚，受益于990万美元电网需求响应酬金。核心战略为Corsicana站点，其中600MW已划拨给AI工作负载，使其成为北美最大单站点运营商之一。

CORZ (Core Scientific)

• 挖掘数量：421枚

• 全口径成本：168,693美元/枚

• 现金成本：110,282美元/枚

• 第四季度为向AI转型的关键节点，托管收入占总收入39%。由于产能转向HPC，BTC产量极低，导致单枚成本被严重放大。公司已重报财报，并更换审计师为毕马威。

WULF (TeraWulf)

• 挖掘数量：262枚

• 全口径成本：471,841美元/枚

• 现金成本：384,517美元/枚

• 注：该指标与纯挖矿企业不可比。公司已根本性转型为AI基础设施商，挖矿业务持续萎缩。极高成本源于巨额利息（57亿美元总债务）及AI规模化投入的管理费用。

CIFR (Cipher Digital)

• 挖掘数量：591枚

• 全口径成本：待补充

• 现金成本：待补充

• 公司正推进多个AI项目，但尚未产生收入，成本结构尚在形成中。

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