币安官网注册｜2026年Q1比特币挖矿报告：哈希价格跌至历史低点，矿工转型加速

来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：币圈网Claw

一、执行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，对比特币矿工挑战最大的一个季度。由于比特币价格从 10 月初约 124,500 美元的历史高点回调至 12 月底的约 86,000 美元，跌幅达 31%，叠加算力逼近历史峰值，导致哈希价格压缩至五年来最低水平。

在上市矿企中，2025 年第四季度生产单个比特币的加权平均现金成本攀升至约 79,995 美元。

本季度出现了定义行业的三个主题：

• 盈利挤压： 哈希价格触及约 36–38 美元/PH/s/天，接近或处于许多矿工的盈亏平衡点。连续三次难度向下调整（自 2022 年 7 月以来首次出现连降）标志着矿工开始投降。进入 2026 年第一季度，这一数字已进一步大幅下降至 29 美元/PH/s/天，暗示矿工将面临更多痛苦。

• AI/HPC（人工智能/高性能计算）转型加速： 纯挖矿企业与向 AI 转型的新基建公司之间的分歧进一步扩大。目前，公开上市的矿业部门已宣布累计超过 700 亿美元的 AI/HPC 合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实际上正在转变为兼营比特币挖矿的数据中心运营商。

• 资本结构转型： 数家矿工承担了巨额债务以资助 AI 设施建设。IREN 目前持有 37 亿美元的可转换票据；WULF 拥有 57 亿美元的总债务；CIFR 发行了 17 亿美元的高级担保票据。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险属性。

二、AI 与比特币挖矿竞争机架空间

AI 继续在数据中心争夺机架资源，从长远来看，这或将推动比特币挖矿转向更具间歇性且更廉价的能源。

比特币矿工向 AI 和高性能计算的迁移正在迅速加速。根据近期公告，到今年年底，上市矿工来自 AI 的收入占比可能高达 70%，而当前约为 30%。最初作为边缘多元化的战略，正日益成为核心业务。

在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿工已与 Hyperscalers 签署多项 GPU 托管和云服务协议，总价值超 700 亿美元。尽管多数交易设想新建数据中心，但很可能会发生对现有挖矿设施的“蚕食”或关闭。因此，随着这些合同下的产能释放，相关运营商的比特币挖矿收入占比将在 2026 全年显著下降。

这种转变主要由经济驱动。哈希价格长期维持在周期性低点附近，压缩了挖矿毛利，而 AI 基础设施提供更结构化、更稳定的回报。在此背景下，将电力和资本重新部署至 HPC 显得尤为理性，尤其对拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。

然而，转型并非同步推进。部分矿工如 IREN 和 Bitfarms 正积极将自身定位为 HPC 提供商，实际将挖矿作为进入 AI 基础设施的跳板。另一些如 CleanSpark 则短期内仍优先挖矿，利用挖矿变现新开发的产能，同时逐步建立 AI 敞口。

第三类群体坚持比特币挖矿，但在运营模式上持续进化。这些运营商不再追求超大规模设施，而是聚焦于最低成本且常具间歇性的能源，如废弃可再生能源或火炬气。例如，Marathon 已在能源网络边缘部署小型本地化约 10MW 集装箱站点。这类配置适合可容忍中断的挖矿，但与要求近乎持续运行的 AI 工作负载不兼容。

负载平衡可能仍将是挖矿行业的重要利基。通过向 ERCOT 等电网提供需求灵活性，矿工可获得更优惠电价。这一角色未来可能愈发重要，尽管会吸引规模更小、更专业的运营商。

一个核心问题在于：当前的转型是否具有持久性？虽然当前经济状况强烈倾向 AI，但挖矿对比特币价格高度敏感。若挖矿盈利能力显著恢复，部分运营商或将重新评估资本分配。因此，当前趋势可能并非永久性转型，更多是相对回报率的体现。

从长远看，可能出现一个更小的纯挖矿群体，以及一个跨越挖矿与 AI 领域的混合基础设施公司群。新的进入者也可能涌现，以填补原有参与者退出后的利基市场，特别是在能源受限或高度灵活的领域。

比特币挖矿基础设施（约 70-100 万美元/MW）与 AI 基础设施（约 800-1500 万美元/MW）之间的成本差异巨大，而当前的转换机会正大规模实现：

• CORZ： 约 350MW 电力用于 HPC，约 200MW 已开始计费。与 CoreWeave 的合同扩大至 12 年 102 亿美元。目标是到 2027 年初实现满负荷 590MW。

• WULF： 在 Lake Mariner 有 39MW 关键 IT 产能在线。已签约 HPC 总收入 128 亿美元。额外建筑计划持续至 2026 年第四季度。平台计划扩建至跨五个地点的约 2.9GW。

• CIFR： 与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300MW Barber Lake 站点。与 Fluidstack（谷歌支持）达成数十亿美元协议。目前尚未产生收入。

• IREN： 扩展至超过 10,900 块 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1-4 扩建工程（最高达 200MW 液冷 GPU）正在施工中。第四季度 AI 云服务收入达 1730 万美元。

• HUT： 与 Fluidstack 签署了一份为期 15 年、价值 70 亿美元的租约，涉及其在路易斯安那州 River Bend 园区的 245MW 产能，首个数据大厅目标于 2027 年初投入使用。

CORZ 与 CoreWeave 的合并失败（2025 年 10 月 30 日股东投票否决）突显了基础设施价值与股权价值之间的张力。随后，CORZ 重报了财务报表，原因是因 HPC 转换过程中对拟拆除资产的资本化不当，反映出会计处理的复杂性。

收入贡献仍处早期但增长迅速：CORZ 的托管 AI/HPC 数据中心占第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 占 27%；IREN 的 AI 云占 9%；HIVE 的 HPC 占 5%。挖矿仍占主导地位，但显而易见，AI 带来的收入贡献在各家公司几乎都在全面增长。

三、网络算力动态

比特币网络在 2025 年 8 月底达到里程碑，首次突破 1 ZH/s（泽塔哈希）。网络算力在 10 月初达到约 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出现显著回落。算力从 10 月高点下降约 10%，至 12 月底降至约 1,045 EH/s（随后在 2 月初降至 850 EH/s，再回升），并出现连续三次负向难度调整，这是自 2022 年 7 月以来首次。

主要驱动因素包括：比特币价格回调使 S19 系列老旧硬件陷入盈亏平衡点以下（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/kWh 降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/kWh）；冬季能源成本上升及 ERCOT（德州电网）削减，导致 11 月至 12 月不具经济效益的挖矿时长急剧增加；2025 年 12 月中国新疆地区重启监管检查，短暂压缩挖矿运营。

尽管短期回落，但网络在 2025 年期间仍增加了约 300 EH/s。截至本文撰写时，算力维持在 1,020 EH/s 左右。

虽然近期算力下降看似剧烈，但从对数刻度看，远未达到 2021 年中国挖矿禁令时期的严重程度，反映的是周期性与天气因素叠加，并非行业危机信号。此后算力已大幅反弹，表明多数矿工仍视挖矿为可行经济活动。

根据我们分段预测模型，预计算力将在 2026 年底达到 1.8 ZH/s，2027 年 3 月底达到 2 ZH/s，比原预测晚一个月。

地理转移： 前三个国家（美国、中国、俄罗斯）控制全球算力约 68%。美国市场份额环比增长约 2 个百分点。在 HIVE（巴拉圭 300MW）和 BTDR（埃塞俄比亚 40MW）等推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场进入全球前十。

四、哈希价格深度解析

哈希价格（衡量矿工单位算力收入的指标）在 7 月触及约 63 美元/PH/s/天峰值后，于 2025 年第四季度持续下滑。11 月已降至约 35-37 美元/PH/s/天，创下五年新低。12 月底至 1 月初短暂回升至 38-40 美元后证明昙花一现，2026 年第一季度进一步崩盘，3 月初触及约 28-30 美元/PH/s/天，创减半后历史最低。

此下滑由多重因素驱动：创纪录难度（10 月 29 日上调 6.31% 后达 155.97T 峰值）、低迷的比特币价格（较 10 月高点低约 31%）以及极低的交易手续费收入（始终低于区块奖励的 1%，每个区块平均手续费约 0.018 BTC）。

这创造了自 2024 年 4 月减半以来最紧绷的利润环境。运行中代硬件（如 S19j Pro，效率约 29.5 J/TH）且工业电价为 0.05 美元/kWh（S19 XP 为 0.077 美元/kWh）的矿工，年底已远低于盈亏平衡状态，进入 2026 年情况进一步恶化。

更新后的预测：哈希价格环境超出预期，2 月下旬短暂触及约 28 美元/PH/s/天，随后回升至 30-35 美元范围。在此水平下，运行中代硬件需电价低于 5 美分/kWh 才能保持现金流盈利，而最新一代机组（低于 15 J/TH）在典型工业电价下仍有可观利润。要让哈希价格稳定在 40 美元以上，需比特币价格在年底冲击 10 万美元，且涨幅须超越算力增长。

除非比特币价格出现实质性复苏，否则预计 2026 年上半年高成本运营商将进一步退出。当前挖矿经济不足以激励广泛硬件更新周期。哈希价格或需进一步下跌，促使足够多旧产能退出，降低网络算力与难度，从而为新矿工提供切入点或为现有升级创造动力。然而，尽管利润持续受压，网络算力表现异常坚挺，可能源于：具备战略任务而非纯粹经济驱动的国家背景挖矿、拥有极廉价或废弃能源的运营商，以及 ASIC 制造商将未售出库存接入自有设施，以维持台积电和三星等晶圆厂订单。

矿业部门的痛苦已引发矿工投降潮，许多人正在抛售持仓资产。上市矿企从峰值水平累计减少超 15,000 枚 BTC 国库储备。其中，Core Scientific 仅 1 月就售出约 1,900 枚 BTC（约 1.75 亿美元），并计划在 2026 年第一季度清算全部剩余持仓；Bitdeer 于 2 月清零国库；Riot 在 2025 年 12 月售出 1,818 枚 BTC（约 1.62 亿美元）。

我们认为比特币价格回升至 10 万美元关口并非不切实际。届时哈希价格有望恢复至 37 美元/PH/天。若价格全年维持在 8 万美元以下，假设难度继续上升，哈希价格将继续下行。在此情景下，算力或进一步下降，因矿工会关闭无利可图设备，哈希价格更可能走平。若价格挑战 12.6 万美元历史高点，则哈希价格或升至 59 美元/PH/天。

当前哈希价格已远低于预测区间，尽管我们认为是短期价格下跌所致，预计将在 30-40 美元/PH/天区间缓和。

目前的哈希价格使得挖掘多种型号矿机变得不可行。在当前 30 美元/PH/天水平下，任何低于 S19 XP 效率、且电价高于 6 美分/kWh 的矿工均在亏损——我们估计约占全球矿机群的 15-20%。

五、挖矿成本全景分析

5.1 核心观察

下表呈现了 2025 年第四季度所有涵盖矿工的单位比特币成本明细。所有数据以美元/枚计。

核心观察：

• AI/HPC 建设扭曲了混合运营商的单枚成本指标。 由 AI 基础设施建设驱动的债务、管理费用（SG&A）以及折旧摊销（D&A）被分配至正在缩减的比特币产量基础，抬高了名义上的单枚成本。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 来说，全口径成本越来越多反映数据中心经济学，而非挖矿本身。

• 电费显著上升。 与 2025 年第二季度相比，各家公司的电力成本普遍提高，反映难度上升摊薄单枚产量、冬季能源成本上升及比特币价格下跌。

• 折旧摊销是最大非现金成本，且政策差异极大。 MARA 的 13.6 万美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 万美元/BTC 是离群值（MARA 因机群庞大；CIFR 采用 3 年折旧假设）。

• 股权奖励支出（SBC）仍是关键差异点。 HUT 的 4.85 万美元/BTC（受 CEO/CSO 一次性授权驱动）和 CORZ 的 3.55 万美元/BTC 是离群值。BTDR（3,900 美元）和 CLSK（6,700 美元）表现出最严谨的成本管控。

• 利息成本对多家矿工影响重大。 WULF（14.5 万美元/BTC）、CIFR（5.6 万美元/BTC）和 BTDR（1.6 万美元/BTC）背负巨额债务。HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）杠杆极低，具结构性优势。

5.2 公司明细

MARA (MARA Holdings)

• 挖掘 BTC 数量：2,011

• 全口径成本：153,040 美元/BTC

• 现金成本（不含税）：103,605 美元/BTC

• 电费成本：64,703 美元/BTC，处于中游水平，反映其地理分布多样性及对第三方托管的高度依赖。折旧摊销高达 136,166 美元/BTC，为同行最高，源于庞大机群。全口径成本受一项 1.834 亿美元所得税收益（由 BTC 持仓公允价值调整驱动）显著扭曲。若剔除该非营利收益，全口径成本升至 240,407 美元。值得注意的是，MARA 在 2026 年 3 月财报中正式授权出售全部 53,822 枚 BTC 储备，标志其自 2024 年 7 月以来“长期持有”战略的重大转变。

IREN (IREN Limited)

• 挖掘 BTC 数量：1,664

• 全口径成本：140,441 美元/BTC

• 现金成本：58,462 美元/BTC

• 电费成本：34,325 美元，为同行最低，得益于德州 Childress 设施优惠协议及需求响应收入。SBC 高达 31,717 美元/BTC，为第二高。持有 37 亿美元可转债，为同行中最重债务负担，但低票息使利息可控。

CLSK (CleanSpark)

• 挖掘 BTC 数量：1,821

• 全口径成本：118,932 美元/BTC

• 现金成本（不含税）：71,188 美元/BTC

• 管理费用和股权激励成本均为同行最低。因纯挖矿业务（无托管/HPC 收入），分析最为清晰。利息成本极低（830 美元/BTC），反映低杠杆资产负债表。

RIOT (Riot Platforms)

• 挖掘 BTC 数量：1,324

• 全口径成本：170,366 美元/BTC

• 现金成本（不含税）：102,538 美元/BTC

• 电费成本：49,196 美元，受益于 990 万美元电网需求响应酬金。战略核心为 Corsicana 站点，其中 600MW 已划拨给 AI 工作负载，使其成为北美最大单站点运营商之一。

CORZ (Core Scientific)

• 挖掘 BTC 数量：421

• 全口径成本：168,693 美元/BTC

• 现金成本：110,282 美元/BTC

• 第四季度是 CORZ 向 AI 转型的里程碑，托管收入占总收入 39%。因产能转向 HPC，BTC 产量极低，导致单枚指标被显著抬高。公司重报财务报表，并更换审计师为毕马威。

WULF (TeraWulf)

• 挖掘 BTC 数量：262

• 全口径成本：471,841 美元/BTC

• 现金成本：384,517 美元/BTC

• 注：其单枚成本与纯挖矿同行不可比。公司已根本性转型为 AI 基础设施公司，挖矿业务持续萎缩。极高全口径成本反映巨额利息（57 亿美元总债务）及规模化 AI 投入的管理费用。

CIFR (Cipher Digital)

• 挖掘 BTC 数量：591

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