2000亿美元蒸发... “保卫比特币”一周年，萨尔瓦多策略溢价从1.5倍跌破0.9倍

比特币的代价：当信仰遭遇财务现实

当比特币(BTC)价格突破84000美元时，微策略公司创始人迈克尔·塞勒曾放言：“必要时宁可卖掉一个肾，也要守住比特币。”然而一年之后，比特币已跌至63000美元附近，这番言论如今被市场重新提及，成为“极端看涨信念”的典型例证。

塞勒发表该言论的时间点是2025年2月27日。此后，比特币价格下跌约19000美元，而同期微策略公司的市值蒸发了约200亿美元。

截至2025年2月，微策略公司持有的比特币数量为499,096个。据估计，这部分资产的估值随后下跌了22，导致股东价值损失约90亿美元。这意味着比特币价格下跌直接冲击了企业的财务状况和投资情绪。

问题不仅在于币价本身。在为追加购买而筹集资金的过程中，市场曾赋予微策略的溢价也迅速消退。过去，其股价曾达到所持比特币价值的1.5倍，但目前已降至0.9倍以下。随着其作为“比特币杠杆代理投资工具”的吸引力减弱，股价已进入低于其持有资产净值的交易区间。

有分析指出，正因如此，因持有比特币而产生的90亿美元损失，看上去甚至比同期公司200亿美元的市值缩水还要“温和”。这背后的逻辑是，除了币价下跌，其融资结构和估值压缩形成了双重打击。

即使在比特币涨过84000美元时，塞勒也未选择降低风险，而是持续买入。这被视为在本身波动性就很大的资产上，叠加了更高的“杠杆”。

目前，微策略公司的比特币持有量已增至717,722个，据称平均买入成本高于每枚76000美元。如果用一种复杂的“鲁布·戈德堡机械”式结构来形容，那么其通过发行可转换债券、优先股、普通股等复杂融资工具来扩张头寸的做法，实际上放大了投资者的损失。据估算，在整个融资结构中已产生了至少79亿美元的损失。

此外，其运营成本亦不容小觑。据计算，微策略公司每年仅利息和股息支付就需要支出8.96亿美元。若再计入各类专家酬金及人力成本等，其实际负担更为沉重。换言之，一旦比特币走势逆转，损失将不仅来自价格下跌，“维持这套结构运转的成本”也会进一步扩大亏损。

长期以来，在比特币上涨周期中，微策略被视为最激进的受益者。但市场也一直存在警告：当比特币进入调整阶段时，杠杆负担、融资压力以及溢价消失将同时作用，可能导致冲击被放大。

这一案例再次揭示了，当“长期持有比特币”的口号与企业财务及资本市场估值挂钩时，会伴随怎样的成本结构。无论比特币价格能否复苏，市场是否会重新给予微策略溢价，抑或是将其估值向资产净值靠拢，将成为近期的观察焦点。

杠杆、可转债、优先股：不理解结构，损失或加剧

正如微策略案例所示，比比特币自身波动性更令人担忧的，是“叠加在波动性之上的复杂结构”。通过发行可转换债券、优先股、普通股来扩大购买规模，意味着当价格波动时，投资者不仅面临估值损失，还需叠加利息、股息等固定成本，从而导致损失放大。

因此，投资者不仅要关注价格数字，更需要读懂“通过何种结构持有（杠杆、融资方式、溢价/折价）”。

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